一月大類資產配置策略：3000點保衛戰打響，A股中期底部明確？

一、基本面

1、PMI指數3連跌，創出半年以來新低

2、11月社融規模低于預期，M2同比增長12.4%

3、房地產行業迎來“三支箭”，銷售回暖動能仍顯不足

4、汽車銷售增速放緩，新能源汽車仍處于景氣周期

5、通脹方面，PPI與CPI指數同步回落

二、流動性

1、宏觀流動性：央行維持中短期貸款利率不變

2、微觀流動性：權益市場回暖，北向資金回流

三、配置策略

1、債券：寬信用政策有望延續，國債收益維持高位震蕩

2、基金：基金發行整體回暖，股票基金發行不斷走高

3、股票：結構性行情再現 臨近年末以消費防御為主

3000點保衛戰打響，A股中期底部明確？

一．基本面：11月經濟景氣水平回落

11月份，受國內疫情點多面廣頻發，國際環境更趨復雜嚴峻等多重因素影響，中國采購經理指數回落。11月份經濟景氣水平總體有所回落，但部分行業仍保持擴張。國務院聯防聯控機制綜合組12月7日公布《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，“新十條”后，國內疫情管控放開，但考慮到感染人數的快速上升，預計12月經濟數據將繼續探底。

第一，PMI指數3連跌，創出半年以來新低。11月30日，國家統計局服務業調查中心和中國物流與采購聯合會發布中國采購經理指數（PMI）。數據顯示，11月，制造業PMI、非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別為48.0%、46.7%和47.1%。11月份經濟景氣水平總體有所回落，但部分行業仍保持擴張。農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫藥、電氣機械器材等行業PMI和生產經營活動預期指數繼續位于景氣區間，市場需求保持增長，企業對行業發展較為樂觀。

第二，11月社融規模低于預期，M2同比增長12.4%。中國11月社會融資規模增量為1.99萬億元，預期2.17萬億元，前值9079億元。新增人民幣貸款1.21萬億元，預期1.32萬億元，前值6152億元。M1同比增長4.6％，M2同比增長12.4％。M1降、M2升，居民存款大幅增長；社融-M2負缺口擴大反映資金可能空轉。展望未來幾個月，基建、制造業、房地產等領域的信用擴張有望對信貸和社融增速繼續形成有力支撐，有助于經濟運行保持在合理區間。

第三，房地產行業迎來“三支箭”，銷售回暖動能仍顯不足。11月以來，多項支持房地產企業融資政策陸續落地，支持房企融資“三支箭”格局已經形成，“保項目、保企業”并行。與此同時，核心一二線城市繼續優化樓市調控政策。但從市場表現來看，受多地疫情防控形勢較為嚴峻等因素影響，短期房地產市場銷售尚未呈現明顯好轉跡象。根據中指數據，11月重點100城商品住宅成交面積環比延續10月的下降態勢，同比降幅仍近30％，月底重點城市商品住宅周度成交面積環比略有提升，但同比降幅仍較大，購房者觀望情緒較重，市場活躍度不足。

第四，前11個月汽車銷售增速放緩，新能源汽車仍處于景氣周期。中汽協發布的數據顯示，1-11月，國內汽車累計銷售2430.2萬輛，同比增長3.3%，增速較今年前10個月收窄了1.3個百分點。新能源汽車依舊處于景氣周期，2022年11月新能源汽車銷量達到76.8萬輛，創出新能源汽車有史以來最高銷量月份，同比增長74.67％，環比增長13.56％。2023年新能源汽車隨著銷量基數擴大，同比增速勢必放緩。

第五，通脹方面，PPI與CPI指數同步回落。受國內疫情、季節性因素及去年同期對比基數走高等共同影響，CPI環比由漲轉降，同比漲幅回落。國家統計局12月9日公布的數據顯示，2022年11月份，全國居民消費價格同比上漲1.6%，環比下降0.2%。CPI時隔7個月重回“1時代”。PPI同比也繼續回落。11月份，全國工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.3%，環比上漲0.1%。展望2023年，我國通脹仍將保持溫和水平。隨著疫情防控優化調整促進需求回升，通脹中樞大概率小幅升高。

二．流動性：央行繼續維持中短期貸款利率不變

1、宏觀流動性：央行維持中短期貸款利率不變

央行在2022年第三季度中國貨幣政策報告中提出，將加大穩健貨幣政策實施力度，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，為鞏固經濟企穩回升提供適宜的流動性環境。

央行在12月5日全面下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元。通過繼續通過逆回購操作方式向市場釋放流動性，并維持1年期和5年期LPR報價利率不變，可以看出，央行在貨幣政策方面繼續保持寬松的貨幣政策。目前我國的利率水平始終維持在較低水平，未來仍有向下調整的空間。在國內經濟下行壓力下，預計在未來的一定時間內，我國的貨幣政策仍以穩健為主，通過政策性金融工具向市場釋放流動性，以支持實體經濟發展。

2、微觀流動性：基金發行呈現回暖 外資凈回流出現減緩跡象

（1）散戶：市場景氣回升推動新增投資者開戶數反彈。中國結算：11月新增投資者數97.32萬，環比增加21.21%。已開立A股賬戶的投資者有2.10億。人民幣升值疊加市場各項情緒指標修復，使得杠桿情緒與股民情緒提升。另外，美國通脹（CPI）回落，貨幣政策收緊放緩，全球資本市場情緒回暖，這些外圍因素對A股的影響力減弱，也在一定程度上促進市場的回暖，在內、外部情緒共同向好下，市場迎來階段性修復行情?？梢钥闯?，市場景氣和情緒的回升促進新增投資者數量的增加。

（2）基金：權益市場回暖 基金發行開始回升。隨著權益市場逐步反彈，市場信心有所恢復，股票型、混合型基金11月新發規模接近220億元，較10月的179.83億元增長了約40億元。隨著投資者信心提升，基金年末布局力度增大。數據顯示，12月份有64只基金進入募集期。12月份新發的權益類基金數量占比約一半，除權益類產品外，12月份新發債券型基金數量占比也較大，且新發產品中有不少是中短債基金。

（3）外資：市場逐步回暖 北向資金回流。隨著美聯儲加息步伐的放緩以及人民幣短期的升值，疊加影響市場不確定性因素的減少，市場迎來短暫的修復性行情，而北向資金在市場的修復過程中呈現回流，從北向資金近一個月的走勢來看，截止12月23日，北向資金凈流入533.28億元，其中，滬股通凈流入208.55億，深股通凈流入324.72億。

（4）杠桿資金：市場降溫引發杠桿資金回落。截至12月22日，上交所融資余額報7703.08億元，較前一交易日減少18.23億元；深交所融資余額報6914.36億元，較前一交易日減少26.71億元；兩市合計14617.44億元，較前一交易日減少44.94億元?？梢钥闯?，隨著市場的降溫，杠桿資金也呈現出明顯的回落，市場主動降杠桿跡象明顯，一定程度上反應出市場交投的低迷和市場的短期不景氣。

三．配置策略

1、債券：寬信用政策有望延續 國債收益維持高位震蕩

目前，我國經濟基本面依然偏弱，還需要靠政策端發力來推動經濟增長?！皩捸泿拧焙汀皩捫庞谩闭呋驅⒗^續支撐實體經濟修復。當前我國貨幣政策依然以寬松為主，而貨幣寬松周期并未結束，這種情況下央行需要通過提升貨幣乘數或者投放基礎貨幣來實現貨幣供給，這意味著央行需要繼續降準向市場投放基礎貨幣，2023年的基礎貨幣投放更為依賴公開市場操作和再貸款。因而公開市場貨幣投放、再貸款等結構性工具規模都可能超過2022年。

年末中央經濟工作會議要求財政政策要加力提效，保持必要的支出強度，相比去年提質增效、更可持續的基調更為積極，對貨幣政策的表述是穩健的貨幣政策要精準有力，同時強調加強各類政策協調配合，這意味著貨幣政策將更加注重配合財政，結構性貨幣政策工具將進一步加碼發力，但明年降準降息的可能性目前來看不大。整體上，中央經濟工作會議傳遞的政策信號對債市偏不利，但市場可能將其視為階段性的利空出盡，加之基本面修復預期尚未兌現，短期看缺少明確的增量利空帶動長端利率進一步大幅上行。我們判斷，在基本面修復得到數據體現之前，長端利率繼續在高位2.95-3.0%區間展開震蕩。

總的來看，貨幣寬松、財政有節制發力，基本面依然疲弱，當前無需對債市過度悲觀，繼續調整空間有限，調整出的機會或在2023年年初開始兌現。債券利率在過去一個月里邊大幅攀升。這一方面是由于預期變化，另一方面，市場贖回壓力形成了加速機制。但這并非長期因素，市場最終還需要回到基本面上。當前基本面依然存在壓力，出口放緩、地產行業下滑等反映經濟回升的困難可能比市場預期要大。因而過度樂觀的預期存在修正的可能。2023年年初開始，債市或迎來階段性配置機會。

2、基金：四季度以來基金發行整體回暖

12月以來截止25日，新發行基金總數為95只，其中股票型基金24只，混合型基金19只，債券型基金38只。整體看，四季度以來基金發行整體回暖，尤其是11月以來股市連續突破3100點以及3200點后出現大幅增加，而12月暫時出現小幅回落。

回顧一下基金發行，去年12月到今年1月一度階段見頂，此后都沒有超過這個高點。不過，11月以來，基金發行數量迎來突破，已經迎來近一年的新高。這其中，股票型基金發行數量不斷增加，繼今年7月創階段高點之后，11月再次創新高，一年來發行數量階段走高。

從新發基金份額看，一季度階段底部之后，二季度度快速回升，目前仍市全年制高點。不過，經歷10月小幅回升后，11月又迎來爆發。盡管12月再次回落，但自二季度開始，基金發行份額整體呈現回升趨勢沒有改變。

3、股市：結構性行情再現 臨近年末以消費防御為主

展望1月份，面臨春節小長假以及全國疫情放開后的第一波沖擊高峰，1月份行情或弱勢為主。當然，我們還是可以適當期待下春節紅包行情以及圍繞春節后的中長期方向投資機會。對于1月份各風格特征和走向，我們按風格進行展望分析：

1）以食品飲料、醫藥生物、家用電器為代表的消費板塊：經濟弱復蘇中，消費類板塊總體表現相對于對利率和流動敏感的成長板塊較遜一籌。不過，1月份面臨跨年行情、春節紅包行情，消費板塊總體市場關注度不會低，存在結構性機會。

2）以周期股為代表的周期風格：難有較好的表現。周期性板塊在經濟周期的繁榮期和滯脹期總體表現較好，在經濟由衰退后期、弱復蘇企穩、強復蘇的過程中，周期性板塊可能很難有較好的表現。當然，周期性板塊當中也存在分化，比如國內定價的煤炭由于供給收縮，價格處于相對高位，整體盈利能力相對較好。鋼鐵板塊與地產產業鏈以及經濟強勁增長密切相關，油氣板塊則季節性波動以及與全球油價波動關聯較大。根據過去戰爭后油價連續2-3年處于高位、次高位的規律來看，油氣板塊整體仍處于相對景氣，因此1月份階段性機會主要關注全球油氣價格變化的板塊傳導作用。

3）以金融、地產為代表的金融風格：關注銀行板塊估值修復以及券商的情緒風向標作用。地產產業鏈在地產投資增速繼續降低下，難有良好的表現。金融風格的銀行板塊在經濟弱復蘇及復蘇期因壞賬率預期改善逐漸形成估值修復，不過目前因經濟弱復蘇反復，銀行板塊的整體表現或呈現波動，1月份可重點關注波動下的博弈機會。金融風格的券商板塊往往在經濟弱復蘇企穩至經濟強復蘇呈現較強的爆發力，為重點關注板塊之一。

4）以政策主推穩增長為代表的穩定風格：穩定風格在12月份表現弱勢，然而由于11月份經濟下行壓力依然較大，基建、電力等公用事業板塊政策提振預期較大。穩定板塊主要以建筑裝飾及燃氣、電力等公用事業板塊為主，穩定板塊受政策面影響較大，公共投資對整個行業影響較大，屬于基礎設施范疇。政府公共投資對行業影響較大，通過地方專項債等形式向上城市基礎實施進行投資融資，同時，通過減稅讓利與事業單位。壟斷是公用事業的屬性，在價格管制下，公用事業類公司很難有可觀的成長性，但壟斷也帶來了優點，那就是逆周期屬性強，不太跟隨經濟短期波動。所以，在經濟下行期表現較為穩健，但在經濟下行后期及復蘇期，則彈性有所不足，而現階段逐漸轉向經濟下行后期及復蘇期，因此中短期對于穩定板塊的關注度要逐漸降低。

5）以高景氣科技為代表的成長風格：中長期確定性高，短期景氣下行觀望為主。高景氣的成長風格往往是經濟弱復蘇期間爆發力最強的風格，一方面由于流動性寬松，另一方面盈利改善彈性大，帶來水漲船高的戴維斯雙擊行情。1月份來看，由于節日預期，市場參與度降低，另外除新能源汽車處于高景氣外，短期光伏、半導體景氣度均處于下行，需繼續跟蹤。從估值水位來看，經濟2022年的殺跌之后，成長風格股的相對估值并不高，比如半導體高峰時PE達到160倍（2020年2月），而現在只有42倍，新能源車今年春節高峰時170倍，現在60倍，光伏9月高峰時64倍，現在43倍，軍工去年中高峰時140多倍，現在46倍。估值均出現大幅下跌，性價比進一步凸顯。

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