機構研選 | 食醋龍頭+優化產品結構+管理效率提升，公司有望低基數彈性發展

調味品具有明顯的生命周期，可以分為四個階段：導入期，成長期、成熟期和衰退期。不同階段的特征體現在量和價。導入期多是創新類產品，以量增為主，代表產品包括復合調味品和料酒；成長期體現為量價齊升，但量占主導，這時消費者對品牌已經具備一定的認可度，品牌想要繼續做大要看各公司的渠道拓展能力，代表產品是醬油、醋，而醬油最接近成熟期；成熟期的特征是量增放緩，提價為主，這時會出現全國性的大單品，可以關注龍頭的市占率和提價能力，代表產品是榨菜和雞精；而衰退期的品種則量價同時萎縮，并且替代品類出現，代表產品是鹽和味精。從業績的角度來看，位于成長期中后期和成熟期前半程的調味品品類，增長的動力更強。2010-2020年，我國調味品百強企業中食醋企業的營收規模從27.6億元增長至65億元，年均復合增速10%，其中銷量增速8%，符合成長期的特征。今天帶來一只食醋龍頭，讓我們來看看該公司的投資邏輯。

食醋作為傳統調味品第二大品類，行業保持較高增速

我國調味品百強企業食醋銷售收入從2012年35億元增至2019年65億元，7年CAGR為9.13%。我國食醋總產量從2012年377萬噸增至2019年445萬噸，7年CAGR為2.40%。整體來看，我國食醋仍處于消費者與品牌意識的培育期。從單價來看，百強企業食醋銷售單價2018年為3846元/噸，11-18年CAGR約2.5%。假定食醋整體均價與百強企業單價相似且每年保持2%左右增長，產量保持2%左右增長，則2020年食醋行業均價約為4000元/噸，產量約450噸，市場規?？蛇_180億元，預計2025年市場規模達290億元。

拆分量價看：我國食醋銷售單價約為4000元/噸，近幾年銷售單價CAGR約為2.5%；2020年食醋產量約450萬噸，近幾年產量CAGR約為2.4%。

我國食醋區域特點顯著，市場集中度有待提高

我國幅員遼闊，飲食文化歷史悠久，也造成了不同地區的飲食習慣不同，食醋的發展區域特點顯著，行業品牌集中度較低。我國擁有傳統的四大名醋，分別為四川保寧醋、山西老陳醋、鎮江香醋，福建永春老醋，它們口感特點和主要銷售區域均有所不同。另外還有水塔醋業、紫林醋業等區域品牌，這也導致我國食醋行業品牌集中度較低，其中恒順醋業市占率第一，僅有7%的市場份額，CR5不到20%。對比日本2019年CR5占比70%仍有較大提升空間。從產量來看，中小企業居多，食醋百強企業中，

產量為1-5萬噸的占61%，占比最多；1萬噸以下的企業占19%；10萬噸以上的企業僅占11%。與鄰國日本相比，在80年代中后期CR5便超過70％，我國食醋行業市場集中度仍有較大提升空間，也為我國龍頭醋企提供發展機遇。2018年我國發布食醋新國標移除配置醋，而我國配制醋占比達60%，在此標準下小作坊式食醋企業將逐步淘汰，行業集中度有望進一步提升。

我國食醋消費量和消費價格均有較大提升空間

從量來看，2018年我國人均食醋消費量僅2.34公斤，遠低于美日的6.5、7.9公斤，對標美、日消費情況預計中國食醋至少還有2倍的成長空間。從價來看，中國食醋均價遠低于日本，根據日本統計局數據，日本食醋均價約為29000元/噸，而我國百強食醋企業均價僅為3845元/噸，具有較大差距。因此從量價來看，對比國際市場，我國食醋行業仍具有量價齊升的空間。

高端、健康化和功能細分化共振，促進食醋行業發展

我國食醋單價持續提升，并且各企業針對消費升級的情況紛紛推出高端產品。隨著消費場景的細分，功能化食醋也逐漸受到歡迎，包括餃子醋、蟹醋、涼拌醋等調味醋不斷推出，蘋果醋、山楂醋等醋飲料發展迅速，市場規模達到約50億元。未來隨著生活水平的提高以及健康意識的提升，醋行業結構升級趨勢將會加速，保健品或者飲料等衍生產品也將帶來增量空間。

料酒行業尚處成長期，預計將保持雙位數增長

行業快速增長，尚處于成長期。料酒在烹制菜肴中廣泛使用，主要作用為去腥、增香，隨著我國生活生平的提升，居民對美味的追求越來越高，料酒的使用也開始增多。料酒行業銷售收入從2014年63億元增至2019年130億元，5年CAGR為15.68%；產量從2010年125萬噸增至2019年315萬噸,9年CAGR為10.82%。拆分量價看，料酒均價從2014年3000元/噸增至2019年4142元/噸，5年CAGR為6.67%，實現量價齊升。

市場集中度較低，龍頭企業發展潛力大

由于料酒行業尚處于發展初期，許多料酒生產企業以小作坊或者中小企業為主。我國約有超1000家料酒生產企業，其中百強調味品企業中料酒企業共有16家，產量5萬噸以上的僅占19%，1-5萬噸占6%，1萬噸以下產能的中小企業占比超過75%。從集中度來看，目前行業集中度分散，區域型企業較多，尚未出現全國性的龍頭企業。市占率最高的老恒和，占比僅8.3%，王致和、老才臣、恒順、海天分別占比約3.7%、3.0%、1.9%、1.4%，CR5為18.3%。我們認為隨頭部企業品牌和渠道優勢逐漸顯現，料酒行業集中度有望得以提升，頭部企業發展潛力更大。

今天帶來一只食醋龍頭，讓我們來看看該公司的投資亮點：

1、食醋龍頭，當前處于重要的變革期，體現在兩方面：將調味品主業進一步做大做強；提升公司整體經營效率。

2、調味品主業方面，雖然2019年就確定了核心戰略，但目前效果并不顯著，未來可重點跟蹤市場推廣，渠道做得好，擴張的產能就不成問題。

3、整體經營效率層面，與大股東的股權關系基本理清，預計未來總資產周轉率上升會一定程度上提高投資回報率，但主要貢獻還會要看調味品的盈利能力。

（來源：山西證券、華鑫證券）

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