機構研選 | 覆銅板龍頭+高端產品國產化提升預期+下游需求回暖，機構看漲84%

覆銅板是將玻璃纖維布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種板狀材料。擔負著PCB導電、絕緣和支撐三大功能，是制作PCB的核心材料。全球覆銅板的前五家市占率合計52%，他們分別是建滔積層板（15%）、南亞塑膠（11%）、松下電工（7%）、臺光電材（7%），前面是大陸廠商，后面三家分別是中國臺灣和日本的廠商。伴隨國產PCB的產值從2000年的8%提升至2021年的54%，覆銅板的國產化率也在逐年提高。我們就來看看讓PCB受氣的上游：覆銅板，來分析覆銅板的投資邏輯。

電子終端產品也屬于消費品，受到經濟環境的影響，整年需求均顯疲弱之勢，從2022年前三季度情況來看，全球智能手機出貨量下滑9%、中國智能手機出貨量下滑13%，全球PC出貨量下滑11%，這兩大應用占據了PCB下游需求超過30%的占比，奠定了PCB產業鏈2022年需求疲弱的基礎。

全年承壓的情況下，進入四季度后我們發現PCB產業鏈發生了一些變化，這樣的變化主要來自供需兩端：

供給端，從產業鏈各環節經營數據可以看到，傳統旺季的第三季度經營壓力不減反升，這使得產業鏈開始對未來需求的預期變得更加悲觀，悲觀的預期一方面使得尾部廠商被出清，另一方面使得上游原材料做出了壓縮產能的決定（推遲Capex計劃、遣散人員等），根據跟蹤，上游銅箔\玻纖布\樹脂均有壓縮產能的情況發生，壓縮幅度為10%~40%不等，最終的結果即為供給端有效產能減少。

需求端，雖然第三季度這一傳統旺季呈現出較為疲弱的景氣度，但10月底開始各個終端仍然進入了年底備貨節奏，從覆銅板、PCB的環比營收情況以及各類終端產品出貨量環比情況，可以看到產業鏈需求端確有改善。

跟蹤到上中下游公司稼動率已經普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近滿產狀態。

10月底PCB產業鏈在供給有所壓縮的情況下迎來了需求端環比改善，供需形成了短期錯配，最終表現為上游原材料價格開始反彈，以35um銅箔低端價為例，我們觀察到銅箔價格從10月底的價格低點至今已反彈11.9%（其中加工費反彈37.5%），產業鏈呈現出一片火熱景象。值得注意的是，雖然下游終端

確實表現出環比改善，但這主要源于客戶端的備庫需求，整體改善的幅度有限且部分終端需求同比來看降幅仍有擴大之勢，因此產業鏈需求并未真正修復。在這樣的情況下，需要警惕當前備貨行為透支23Q1需求的風險，不過上游原材料漲價會加劇供需對峙、引發從下游到上游的需求負反饋，從而加速整個產業鏈觸底。因此從產業鏈動態變化情況來看，產業鏈修復仍需時日，但加速見底后將會迎來本質性修復。

消費類基礎需求同比仍承壓，細分創新點值得關注

消費類需求主要包括手機、PC、可穿戴、VR/AR等智能產品，根據IDC的預測，2023年全球智能手機出貨量有望達到12.7億部，實現同比增長2.8%，其中中國智能手機出貨量有望達到2.8億部，實現同比下滑0.9%；2023年全球PC出貨量有望達到3.0億部，實現同比下滑2.3%，并且各大PC代工廠普遍預期2023年上半年出貨量大概率繼續承壓下滑、下半年才可能出現修復，由此可見消費類基礎需求明年仍然承壓嚴重。

新能源車增速放緩，關注智能化相關機會

2022年新能源車繼續保持高速增長，在這樣的增勢下2022年11月中國新能源車滲透率達到34%。在高滲透率的既定事實下，中汽協預期2023年中國汽車銷量增速為3%、新能源車銷量增速將為34%，其中新能源車銷量增速較2022年（+91%）明顯放緩。

產業鏈對服務器行業保持樂觀，PCB行業需重點關注更新迭代

根據IDC預測，2023年全球服務器出貨量有望達到1549萬部，實現同比增長2.1%，全年增速較低，但如果從季度層面來看，上半年由于基數和宏觀經濟影響而增速承壓，但下半年有望恢復到相對較高的增速，并且各大服務器主流代工廠對服務器出貨量也保持較高預期，因此服務器行業仍然有較好的增長基礎。

不過對于PCB產業鏈來說，布局高端服務器產品是帶來增長的關鍵，而服務器的更新換代將成為拉動成長的關鍵。根據Intel和AMD的產品規劃，2022年年底至2023年上半年服務器平臺將從Whitley升級為EagleStream，PCB層數將從12~16層升級到16~20層，價值量將會提升至少增加50%，整個行業成長可期。

一年維度來看電子行業整體基礎性需求同比會有所改善但仍顯疲弱，僅有細分領域創新需求會有一定的變化，這就決定了公司這種體量相對較大的廠商將面臨平穩而非快速增長的需求環境。

今天帶來覆銅板龍頭，讓我們來看看該公司的投資邏輯：

1、雖然覆銅板整體市場的國產化率較高，但是高端覆銅板的國產化率不足15%。

2、覆銅板和PCB一樣同屬周期性行業，最近的景氣度高點在2021年，作為高點之后的次年，2022年行業內公司的業績增速將出現顯著放緩，何時恢復要關注銅價的企穩和下游需求回暖。

3、雖然覆銅板是周期性行業，但是特種基材的高端覆銅板具備較強的成長性。該公司產品布局偏高端，體現了一定的成長性，但高端產品占比仍不高，需要長期跟蹤在高頻高速板和封裝載板領域的進展。

（來源：國金證券、民生證券）

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